鋁產業鏈價格高位回落，而電解鋁價格仍有支撐

十月中旬至今，鋁產業鏈原材料成本回落，疊加電解鋁持續累庫、旺季預期落空，鋁價下跌。電解鋁現金成本中，氧化鋁和電費分別占37%和45%左右。根據我們的成本計算，電解鋁平均現金利潤已從11月初盈虧平衡附近回升至2,500元/噸左右，但由于煤炭價格下降疊加燃煤電價上網政策，行業內盈利情況分化，目前自備電鋁廠比網電鋁廠利潤高2,400元/噸。我們認為目前鋁價可能處于“磨底”階段，未來3到6個月，需求有望提升而供給增量有限，成本端氧化鋁仍有下跌空間，自備電和網電成本延續分化。我們重申《大宗商品2022年度展望：損有余，補不足，再均衡》中的觀點，鋁行業利潤可能持續修復，春節后需求回暖值得期待，屆時鋁進口盈利也有可能擴大。

問題一：電解鋁的電力成本會跟隨煤炭價格回落而下降嗎？

分不同主體來看，擁有自備電廠的鋁廠電力成本跟隨煤炭價格變化;而使用網電的鋁廠電費成本并不直接與煤炭價格關聯。今年10月燃煤電價上網政策施行后，根據部分省份披露，我們預計鋁行業網電電價平均上浮約50%。截至2020年底，國內約40%電解鋁產能使用網電，主要集中于內蒙古、廣西等省份。

煤炭價格漲跌和燃煤電價上網政策共同影響了電解鋁行業成本格局。9月至10月中旬，煤炭價格上漲，自備電廠鋁廠的現金成本一度比網電鋁廠高3,600元/噸;而11月至今，由于煤炭價格下跌以及燃煤電價上網政策，網電鋁廠現金成本從9月的15,000元/噸上升到11月的19,000元/噸，比自備電廠鋁廠高出2,400元/噸，處于成本曲線的右端，一定程度上為鋁價提供了成本支撐。

問題二：氧化鋁價格趨勢如何判斷？

我們認為短期內氧化鋁減產不及預期疊加新增供給，價格仍有下行空間;但明年全球氧化鋁的供需平衡主要取決于海外電解鋁廠增產投產的時間線，海外氧化鋁和電解鋁增量節奏的錯配造成暫時性的缺口仍有可能發生。

11月至今，國內氧化鋁及其原材料價格均有回調，目前氧化鋁精煉利潤處于400元/噸至1,000元/噸區間。同時，澳洲氧化鋁FOB價格在最近兩個月內降低20%，氧化鋁進口盈利擴大，價格下行壓力仍然較大。供需關系上來看，國內氧化鋁減產不及預期，而需求端電解鋁產量環比持平。隨著南山鋁業和宏橋在印尼的氧化鋁項目相繼投產，我們認為供應將邊際改善。供需不確定性在于明年海外電解鋁計劃新投項目的進度，仍有可能造成暫時性的供需缺口。

問題三：電解鋁價格會跟隨氧化鋁、煤炭價格回落而降低嗎？

電解鋁的定價邏輯與氧化鋁不同，氧化鋁的需求由電解鋁產量主導，而電解鋁國內有產能“天花板”的限制，海外投產和爬坡較慢。我們認為氧化鋁價格容易受電解鋁供需和市場情緒影響，而電解鋁價格和利潤由其供需情況決定。

供給端，考慮到明年上半年云南處于枯水季，電解鋁增量可能比較有限。需求端，我們認為10月國內電解鋁超預期累庫主要受房地產行業影響。今年雖處于地產竣工周期，但房企到位資金惡化、信用事件發酵，上游接單謹慎，建材用鋁消費下降。我們認為竣工需求只是被延后，并未消失，但目前處于季節性淡季、臨近冬奧會且明年春節較早，建筑活動可能有所放緩。因此，我們認為明年春節后鋁的需求和去庫行情仍然值得期待。此外，海外電解鋁需求在幾個月的高增長后近期出現增速放緩的跡象，海外現貨升水開始高位回落。我們預計未來3-6個月，海外鋁需求增速可能繼續邊際放緩，而國內鋁需求在春節后筑底恢復，進口量可能有所增加。