定向測算：負債成本改善尚不足以驅動LPR下調5bp，報價可能考慮了非市場化因素

綜合降準置換MLF、存款利率報價機制改革以及各類定向工具的影響來看：(1)若采用全成本法測算，近兩次LPR出現下調期間(2020年4月20日-2021年12月19日)，報價行綜合負債成本改善幅度為-1.36bp;7月份降準至今(2021年6月20日-2021年12月19日)，改善幅度為3.80bp。(2)若采用邊際成本法測算，2021年11月20日-2021年12月19日期間，報價行綜合負債成本改善幅度為1.57bp。綜合來看，盡管央行推出的各類支持政策，但若基于商業化原則，銀行下調LPR報價的意愿并不充分，負債成本改善的累計效應不應觸發LPR調整。對于在12月MLF利率并未出現調整的情況下，1Y-LPR依然出現5bp下調，我們認為：報價行在報價過程中可能考慮了非市場化因素，這種方式也會帶來凈息差的擠壓，從而需要在未來進一步加強負債成本管控。

5Y-LPR報價予以調整的必要性強

在當前情況下，5Y-LPR下調的必要性更大，理由有三點：(1)LPR曲線已較為陡峭，5Y與1Y-LPR利差不斷擴大。我國5Y-LPR報價包含了較強的產業政策，即承擔了一定的房地產市場調控職能，但弱化了LPR的市場化形成機制。(2)5Y-LPR高位導致首套剛需貸款居民負擔較重，可能影響居民合理住房需求。2017年以后購房的首套“剛需”人群，是存量按揭貸款的主導力量，有超過9成的人群為首套置業。因此，5Y-LPR貸款利率維持高位可能導致首套“剛需”人群受到誤傷，從而可能影響居民合理住房需求。從滿足居民合理住房需求角度來看，5Y-LPR仍有必要下調。(3)穩定房地產銷售，是現階段化解存量風險和防范增量風險的重要抓手。從穩定房地產市場銷售角度來看，有必要通過下調5Y-LPR促進銷售回歸常態，實現房地產企業杠桿向居民端遷徙。

穩定銀行負債成本，OMO利率存在下調空間

目前銀行對公貸款利率為4.60%左右，已處于歷史較低水平，對部分企業貸款的EVA趨近于0，部分對公貸款投放已基本不創造經濟價值，可能會降低部分負債成本偏高的銀行的信貸投放意愿，在資產配置中更傾向于配置債券類資產。未來，讓利實體經濟的空間，很大程度上取決于負債成本的控制。在收益率曲線的短端，以OMO為基準錨的資金市場利率遠高于高質量核心存款利率，需要通過下調OMO利率，并加強通知存款、協定存款等“類活期產品”的限額管理方式，降低銀行綜合負債成本。

市場影響

從1Y-LPR下調后的市場反應來看，無論是銀行股還是債券市場，總體較為平淡：一是MLF利率并未下調，央行無意于進一步通過“價”釋放寬松信號。二是5Y-LPR未調整，房地產融資并無“增量信息”。三是LPR曲線進一步陡峭化，短期內再度寬松的預期有所減弱。對于銀行股而言，我們認為，本次下調1Y-LPR對股價影響相對有限。中央經濟工作會議要求財政支出加快進度，首批1.46萬億地方政府專項債額度已下達，一攬子的穩增長政策正在推出，料后續基建投資有望觸底反彈，有助于銀行項目儲備的恢復，2022年按揭額度有望適度增加，開發貸“浮出水面”，寬信用進程逐步推進，利好銀行股表現。對于債券市場而言，在MLF利率未動情況下，LPR下調對利率并不形成利多效應，這一點在12月20日債券市場上表現較為明顯，全天利率呈現震蕩態勢。未來需要綜合關注：(1)房地產政策演繹情況，5Y-LPR是否出現調整;(2)寬信用程度，特別是明年年初是否會出現“開門紅”。

風險分析：

宏觀經濟下行壓力加大，寬信用力度不及預期。